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　　原標(biāo)題：舉牌類資管亟待走出“灰色”地帶

　　爭(zhēng)議資管計(jì)劃四大問(wèn)題

　　根據(jù)萬(wàn)科方面披露的信息，鉅盛華通過(guò)九個(gè)資管計(jì)劃共計(jì)236.25億元用于買(mǎi)入萬(wàn)科股票，九個(gè)資管計(jì)劃存續(xù)期為24-36個(gè)月，杠桿比例為1:2，除2個(gè)資管計(jì)劃(75億元資金)將于2018年12月到期外，其余7個(gè)資管計(jì)劃均于2017年11-12月到期。

　　在萬(wàn)科舉報(bào)信中，萬(wàn)科將鉅盛華控制的九個(gè)資管計(jì)劃涉嫌違法違規(guī)行為歸結(jié)為四點(diǎn)。而在這份報(bào)告公諸于眾之后，來(lái)自法律界的人士和基金資管一線的人士也逐條進(jìn)行了剖析。

　　《報(bào)告》顯示，其一，九個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃違反上市公司信息披露規(guī)定，即其未按照一致行動(dòng)人格式要求完整披露信息；九個(gè)資管計(jì)劃的資產(chǎn)管理合同、補(bǔ)充協(xié)議及其他相關(guān)文件未作為備份文件存放上市公司，九個(gè)資管計(jì)劃與鉅盛華的關(guān)系全部依據(jù)鉅盛華的單方面披露，無(wú)從核實(shí)；九個(gè)資管計(jì)劃披露的合同條款存在重大遺漏。

　　對(duì)于這一點(diǎn)，北京大學(xué)金融法研究中心劉燕教授撰文指出，比照《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號(hào)——權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》第24條對(duì)資管計(jì)劃的披露要求，鉅盛華對(duì)于涉及九項(xiàng)資管計(jì)劃的信息披露基本合規(guī)。當(dāng)然，這種合規(guī)也是在深交所的持續(xù)督導(dǎo)之下實(shí)現(xiàn)的。

　　萬(wàn)科舉報(bào)信第二部分指控九個(gè)資管計(jì)劃違反資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)，理由包括資管合同屬于違規(guī)的“通道”業(yè)務(wù)、鉅盛華涉嫌非法利用九個(gè)資管計(jì)劃的賬戶從事證券交易、九個(gè)資管計(jì)劃涉嫌非法從事股票融資業(yè)務(wù)。

　　“這方面上述資管計(jì)劃可能存在一定瑕疵。”一位基金子公司總經(jīng)理表示，2015年股災(zāi)之后，證監(jiān)會(huì)于11月下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，對(duì)“優(yōu)先級(jí)委托人享受固定收益、劣后級(jí)委托人以投資顧問(wèn)等形式直接執(zhí)行投資指令參與股票投資”的資管產(chǎn)品進(jìn)行有序規(guī)范。在此后的具體實(shí)踐中，監(jiān)管層對(duì)資管計(jì)劃管理人的自主性、投顧建議是否經(jīng)過(guò)基金公司內(nèi)部風(fēng)控等都有一定要求。而在這九個(gè)資管計(jì)劃中，雖不能完全定性為違規(guī)，但顯然屬于政策不鼓勵(lì)的業(yè)務(wù)類型。并且，如果真的出現(xiàn)如同萬(wàn)科舉報(bào)信中所言，“甚至部分資產(chǎn)管理人還將交易系統(tǒng)外接給鉅盛華直接供其下單”，那么無(wú)疑是觸碰“紅線”的行為。

　　萬(wàn)科提出的第三個(gè)問(wèn)題是，九個(gè)資管計(jì)劃將表決權(quán)讓渡與鉅盛華缺乏合法依據(jù)，即其不符合上市公司收購(gòu)人的條件、其相關(guān)各方均無(wú)充分依據(jù)行使表決權(quán)、其不具備讓渡投票權(quán)的合法性前提。

　　“舉報(bào)信中所稱寶能系資金有問(wèn)題，但并不能因此否定持股與增持的合法性與投票權(quán)的合法性。”上海天銘律師事務(wù)所合伙人宋一欣律師表示，目前我國(guó)資管計(jì)劃方面的法律法規(guī)還不健全，萬(wàn)科提及的部分內(nèi)容，缺乏相對(duì)應(yīng)的明確法律依據(jù)，只能代表其單方面的觀點(diǎn)，更深層次目的在于將對(duì)寶能系不利的信息擺上臺(tái)面，有打壓股價(jià)之嫌。而萬(wàn)科向非指定媒體提前發(fā)布未公開(kāi)重大信息，已經(jīng)明確構(gòu)成違規(guī)。

　　萬(wàn)科列出的第四點(diǎn)則是，鉅盛華及其控制的九個(gè)資管計(jì)劃涉嫌損害中小股東權(quán)益，即鉅盛華涉嫌利用信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)，借助其掌握的多個(gè)賬戶影響股價(jià)；鉅盛華涉嫌利用九個(gè)資管計(jì)劃拉高股價(jià)，為前海人壽輸送利益；鉅盛華和九個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃未提示舉牌導(dǎo)致的股票鎖定風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致優(yōu)先級(jí)委托人受損。對(duì)于萬(wàn)科所列舉的交易異常行為，已被市場(chǎng)人士指出數(shù)據(jù)存在差錯(cuò)。但優(yōu)先級(jí)委托人利益可能受損，則得到了不少法律界人士和基金從業(yè)者的認(rèn)同。

　　“舉牌”類資管的尷尬

　　優(yōu)先級(jí)委托人利益可能受損，之所以被視為萬(wàn)科舉報(bào)信拋出的“重磅武器”，在于隨著萬(wàn)科7月4日復(fù)牌后股價(jià)持續(xù)下跌，多個(gè)資管計(jì)劃已經(jīng)出現(xiàn)浮虧，甚至個(gè)別已觸及預(yù)警線，而受限于相關(guān)法律法規(guī)，這部分股票無(wú)法出售變現(xiàn)。

　　按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》，九個(gè)資管計(jì)劃被認(rèn)定為鉅盛華一致行動(dòng)人之后，萬(wàn)科股票將鎖定12個(gè)月，即使達(dá)到資管計(jì)劃合同約定的預(yù)警線和平倉(cāng)線，也不能賣(mài)出萬(wàn)科股票，使得原先資管合同的約定無(wú)法執(zhí)行，進(jìn)而可能損害到優(yōu)先級(jí)委托人的利益。

　　作為鉅盛華資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)提供方，平安銀行、廣發(fā)銀行、民生銀行、建設(shè)銀行、浦發(fā)銀行以不同規(guī)模及通道為寶能提供了“彈藥”，除建行的存續(xù)期在3年外，其余資管計(jì)劃存續(xù)期為2年，即于2017年12月集中到期。

　　值得注意的是，根據(jù)7月15日最新出臺(tái)的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，9個(gè)資管計(jì)劃到期后均需清盤(pán)，即使有新的資管計(jì)劃接盤(pán)，杠桿也必須從1∶2降至1∶1，鉅盛華的高杠桿資金鏈能否維持也因此成為疑問(wèn)。

　　“這的確是結(jié)構(gòu)性資管計(jì)劃被用于收購(gòu)的隱憂所在。”上述基金子公司總經(jīng)理表示，目前外界無(wú)法獲知資管計(jì)劃的合同全文，因此無(wú)從了解合同中是否存在因舉牌導(dǎo)致股票鎖定風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)約定。如果沒(méi)有事先約定，那么當(dāng)資管計(jì)劃持有的萬(wàn)科股票成為了限售股，可能的確違背了銀行端資金的本意。

　　事實(shí)上，此前資本市場(chǎng)早已不乏通過(guò)資管計(jì)劃舉牌上市公司的先例，而“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的發(fā)酵可謂是打開(kāi)了“舉牌”類資管計(jì)劃的潘多拉魔盒。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，此前酒鋼宏興、天目藥業(yè)、新華百貨等上市公司的舉牌者中都有資管計(jì)劃的身影。

　　北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕表示，按照鉅盛華2015年12月15日的《回復(fù)》及重新披露的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)的說(shuō)明，資管計(jì)劃合同已有份額凈值低于或等于平倉(cāng)線后的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，劣后級(jí)委托人須按照管理人的要求追加保障金，并未提及通常結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃下規(guī)定的強(qiáng)制平倉(cāng)措施。目前尚不知鉅盛華的九個(gè)資管計(jì)劃是否都采取的是補(bǔ)足保障金的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)安排，且獲得了優(yōu)先級(jí)委托人對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)可。她說(shuō)：“假如當(dāng)初無(wú)論是鉅盛華還是資管計(jì)劃的管理人(基金子公司)都沒(méi)有意識(shí)到所購(gòu)入的股票因收購(gòu)被鎖定從而無(wú)法平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此在合同中并未說(shuō)明這些內(nèi)容，那么優(yōu)先級(jí)委托人可以主張自己被欺詐或者被誤導(dǎo)，從而要求解除合同。”

　　目前對(duì)于優(yōu)先級(jí)委托人而言，如果萬(wàn)科股價(jià)繼續(xù)下跌，只能倚賴于寶能方面追加保證金。事實(shí)上，經(jīng)市場(chǎng)多方消息證實(shí)，7月18日九大資管計(jì)劃中的泰信1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃一度跌破預(yù)警線，而寶能方面已經(jīng)補(bǔ)充了保證金。但如果萬(wàn)科股價(jià)繼續(xù)下跌，寶能能否有足夠的資金補(bǔ)倉(cāng)，仍是一些市場(chǎng)人士的擔(dān)憂所在。

　　由于“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”引出的新問(wèn)題，多位基金合規(guī)或?qū)糌?fù)責(zé)人都表示，今后將謹(jǐn)慎涉足甚至是回避舉牌類資管等敏感業(yè)務(wù)。“除了上述問(wèn)題之外，內(nèi)幕交易也是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所在。作為資管計(jì)劃管理人，你不能掌握幕后實(shí)際操盤(pán)者的真實(shí)意圖，也無(wú)從了解其是否涉嫌內(nèi)幕信息。”上海一家基金公司督察長(zhǎng)表示，考慮到這些因素，此類業(yè)務(wù)萬(wàn)分之幾的收費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)嚴(yán)重不相匹配。

　　萬(wàn)科案例提供厘清契機(jī)

　　“寶能收購(gòu)萬(wàn)科作為典型的杠桿收購(gòu)案例，涉及到三大類法律關(guān)系需要厘清，一是公司治理領(lǐng)域的股東與管理層關(guān)系，二是上市公司收購(gòu)層面，如一致行動(dòng)人的信息披露、表決權(quán)歸屬等問(wèn)題，三是包括萬(wàn)能險(xiǎn)和這九大資管計(jì)劃在內(nèi)的影子銀行所涉及的法律關(guān)系。”瑛明律師事務(wù)所陸毅律師表示。

　　他進(jìn)一步指出，由于中國(guó)金融監(jiān)管的分業(yè)監(jiān)管體系，在目前的法律環(huán)境下，涉及到影子銀行的法律體系中，存在模糊不清的地帶，萬(wàn)科相關(guān)股東與管理層之爭(zhēng)引發(fā)公眾高度關(guān)注，恰好是個(gè)厘清完善相關(guān)法律的契機(jī)。

　　有當(dāng)事基金公司人士也表示，目前資管計(jì)劃正常運(yùn)行，對(duì)于法律層面的爭(zhēng)議，鑒于此事的復(fù)雜性，目前只能等待監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)定。

　　而對(duì)于愈演愈烈的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，上周監(jiān)管層已經(jīng)介入調(diào)查。基金業(yè)協(xié)會(huì)表示，對(duì)相關(guān)各方所有參與買(mǎi)賣(mài)萬(wàn)科A股的資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)，并根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上報(bào)監(jiān)測(cè)情況。協(xié)會(huì)將結(jié)合核查工作對(duì)上述資產(chǎn)管理計(jì)劃繼續(xù)密切關(guān)注，對(duì)于違反自律規(guī)則的行為，將依照規(guī)定進(jìn)行紀(jì)律處分，涉嫌違法的，將移送中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處。

　　證監(jiān)會(huì)7月22日新聞發(fā)布會(huì)表示，深圳證監(jiān)局、深圳證券交易所立即展開(kāi)調(diào)查，并已分別對(duì)鉅盛華未將權(quán)益變動(dòng)相關(guān)備查文件備置于上市公司住所，萬(wàn)科未履行公司決策程序且向非指定媒體提前發(fā)布未公開(kāi)重大信息等違規(guī)行為，向鉅盛華、萬(wàn)科發(fā)出監(jiān)管函件予以警示，并對(duì)其主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行監(jiān)管談話。

　　一些市場(chǎng)人士預(yù)期隨著監(jiān)管層的介入，注定會(huì)被寫(xiě)入商學(xué)院和法學(xué)院教材的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”或許接近尾聲。但在處理這一個(gè)案背后，法律體系建設(shè)層面仍有大量功課。

　　“相對(duì)于表決權(quán)的公司法視角，杠桿收購(gòu)更多的是一個(gè)監(jiān)管政策問(wèn)題，背后體現(xiàn)的是社會(huì)民意以及監(jiān)管者對(duì)金融與產(chǎn)業(yè)資本之間關(guān)系的價(jià)值判斷和政策選擇。不論是險(xiǎn)資，還是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，當(dāng)它們被作為寶能用于惡意收購(gòu)的工具時(shí)，確實(shí)需要監(jiān)管者對(duì)這些金融工具有不同于分業(yè)經(jīng)營(yíng)下的獨(dú)立金融工具的特殊考量。當(dāng)然，金融監(jiān)管的目的是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及保護(hù)中小投資者，它與公司法上判斷險(xiǎn)資或資管計(jì)劃買(mǎi)入的股票是否有表決權(quán)，是兩個(gè)不同層面的問(wèn)題。但監(jiān)管層可以從引導(dǎo)市場(chǎng)健康、有序發(fā)展的角度出發(fā)，限制險(xiǎn)資或結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃涉入惡意收購(gòu)大戰(zhàn)，或者限制其在特定情形下的表決權(quán)。只是，這種政策導(dǎo)向需要通過(guò)立法來(lái)實(shí)現(xiàn)，如同我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2007年《保險(xiǎn)法》修改，禁止險(xiǎn)資謀取上市公司的控制權(quán)；或者如同美國(guó)上世紀(jì)80年代后針對(duì)杠桿收購(gòu)的立法，限制養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入垃圾債券的比例。”劉燕教授指出。